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[SirPatrickBateman]

Borges & Bessa...

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[Pata-Hari]

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Entrevista
António Borges: accionistas de referência tendem a apropriar-se do valor criado pelas empresas
04.06.2007 - 22h04 Cristina Ferreira, Anabela Campos


António Borges defende que as OPA devem sempre chegar ao mercado e afirma que hoje nas AG há muitos casos de compra do voto.

PÚBLICO: Qual a questão central do Governo das Sociedades na Europa?
António Borges: Há consciência de que um nível mais exigente de Corporate Governance (Governo das Sociedades) permitirá ajudar a resolver um dos principais problemas da Europa: a baixa exigência de rentabilidade do capital e de desempenho da gestão. A Europa precisa de atrair mais investidores, aumentar a dimensão e profundidade do mercado, e isso implica proteger os investidores, pequenos e grandes. Uma das questões centrais de Corporate Governance na Europa é a protecção dos investidores minoritários.

P: Há a ideia de que as empresas estão reféns da gestão.
AB: Não creio. Na Europa Continental, excluindo o Reino Unido, as empresas são em geral controladas pelos accionistas de referência, cujo peso é grande. Uns são maioritários, outros são empresas familiares e outros são accionistas que têm peso suficiente para exercer o controlo, e nessas empresas há um problema sério de protecção dos minoritários.

P: Portugal tem um problema de excesso de peso dos accionistas de referência?
AB: Em Portugal, tal como na Europa, não há um modelo com uma base accionista muito disseminada, em que a gestão não fala com os accionistas e eles estão a uma certa distância, como acontece no modelo anglo-saxónico. O modelo europeu não é necessariamente mau. É bom que haja accionistas estáveis identificados com a empresa a longo prazo, numa preocupação de criar valor, o que não é bom é quando estes accionistas têm uma posição de tal maneira inexpugnável que, mesmo quando as coisas correm mal, não há maneira de os desalojar.

P: Quais são as soluções?
AB: Deve ser criado um ambiente em que haja um maior respeito pelo conjunto dos accionistas e pelo mercado de capitais enquanto agente disciplinador. É uma disciplina difícil de aceitar, mas é muito eficaz para a saúde das empresas.

P: Como é que se impõe essa disciplina?
AB: Se perguntarmos porque é que esta disciplina existe nos EUA, não a identificamos com nenhuma lei, mas sim com uma forte tradição de respeito pelo mercado. Existem na Europa, em muitos países, mecanismos que protegem as empresas e evitam que elas sejam sujeitas à disciplina do mercado. A blindagem dos estatutos, as golden-share, acções com direitos de voto diferenciados, as pirâmides de controlo, que permitem a accionistas com muito pouco capital exercer um controlo completo sobre as empresas, são estratagemas que permitem às empresas subtrair-se ao controlo do mercado.

P: Existe demasiada heterogeneidade nos modelos em Portugal?
AB: Existem três codificados. O que me preocupa é que temos na nossa lei modelos únicos, e para os investidores internacionais, que queremos atrair, é muito difícil de perceber. Têm que estudar caso a caso, e as empresas são relativamente opacas naquilo que divulgam, e depois criam-se ambiguidades que não facilitam a sua entrada. Acho que devíamos ter a humildade de perceber que estamos num mercado muito maior do que Portugal e que nos interessa comunicar com a maior simplicidade. E, se possível, aceitar regras que todos compreendam e que já são dominantes na maior parte do mundo. Há diferentes modelos de Corporate Governance pelo mundo fora, mas os de standard mais elevado são provavelmente os do Reino Unido.

P: O que propõe para Portugal?
AB: Dois modelos, tal como existe em toda a parte. Um com dois conselhos e outro com um só conselho e um comité de auditoria. Ponto final.

P: O que são bons modelos?
AB: Os modelos podem assumir várias formas. O princípio fundamental é o de separar a gestão da governação. A gestão tem de dirigir as empresas com total autonomia e tem de prestar contas a uma entidade, que pode ser um conselho de administração não executivo ou um conselho de supervisão (CS), ambos verdadeiramente representativos de todos os accionistas. Um órgão que exerça o controlo da gestão, que a avalie, a sancione e premeia. É fundamental que os accionistas estejam verdadeiramente representados a este nível. Quando os conselhos de administração (CA) são dominados por um accionista ou dois, por vezes minoritários, temos uma situação desequilibrada, em que a maioria dos accionistas está desprotegida. Isso abre a porta a toda a espécie de situações de grande injustiça.

P: Quem elege este órgão?
AB: Primeiro, deve definir-se o princípio de que o CA ou o CS tem uma composição verdadeiramente representativa da maioria dos accionistas, se possível da totalidade. Uma empresa com 60 por cento do capital disperso em bolsa, devia ter 60 por cento de administradores independentes, sem ligação a qualquer accionista de controlo. É importantíssimo que haja administradores independentes, com uma visão que vá para além dos accionistas de controlo.

P: Como os nomeia?
AB: Aí entramos numa questão central de Corporate Governance, que é a escolha e a nomeação dos administradores. Deve ser feita num processo transparente, com comissões de nomeação, chamadas, por vezes, comissões de governação, que são quem propõe as listas de candidatos. Essas comissões devem emanar do próprio conselho e devem propor as listas a apresentar à Assembleia Geral. Assim há transparência, e há um processo que pode ser julgado e avaliado. A garantia de que o processo corre bem, passa pela existência de um CA bom, com uma maioria de independentes. Mas se os conselhos são dominados pelos accionistas de referência e são eles quem nomeia os gestores, então, o processo termina ali, e a transparência desapareceu. É um problema que existe em toda a Europa. Em Itália, na França ou na Alemanha é comum haver queixas de que os gestores são escolhidos pelos accionistas de referência, sem qualquer intervenção sequer do conselho da administração ou das comissões de nomeação, há uma ligação directa em que os accionistas de referência escolhem a gestão. É o que se passa muitas vezes em empresas em que o Estado tem um papel importante. O Estado escolhe, nomeia, e o CA limita-se a ratificar. Isto não é boa Corporate Governance.

P: Quem é que deve eleger os administradores executivos?
AB: A questão central no debate europeu é o papel dos accionistas na escolha dos gestores, e saber como é que ele se concretiza. Se é muito bom que os accionistas tenham soberania para escolher quem querem a gerir as empresas, a forma como se concretiza esta vontade não é simples. Convém que haja um nível intermédio que represente os accionistas: um CA ou um CS que tenha o poder para nomear os executivos, vigiá-los, compensá-los, e sancioná-los.

Fiscalização nas transacções comerciais com accionistas

P: Disse numa conferência na CMVM que havia falta de independência dos presidentes das cotadas. O que é quis dizer?
AB: Estava a referir-me ao estudo [O governo das sociedades em Portugal] que a CMVM publicou e que é muito elucidativo sobre o estado actual do governo das empresas em Portugal. Na maioria das empresas o presidente do CA ou do CS não é um independente. Há uma recomendação generalizada de que o presidente seja um independente, porque a missão principal do presidente do CA ou do CS é garantir que há boa governação, é um papel muito institucional. A gestão deve ficar a cargo do presidente da Comissão Executiva. Quando se misturam as duas funções, e o presidente do CA é o presidente da CE, esta separação desaparece, e em geral com prejuízo para as empresas.

P: A função mais importante do chairman é escolher o CEO?
AB: Não iria tão longe, o papel principal do chairman é garantir que o processo de escolha do CEO é legitimo e que respeita as boas regras de governação.

P: Defendeu ainda que o outro problema que existe em Portugal é a falta de transparência e de verdade nos relatórios contas.
AB: Mais uma vez estava a referir-me ao questionário da CMVM onde aparecem respostas manifestamente insatisfatórias, designadamente quando as empresas dizem que embora tenham accionistas dominantes, eles não têm qualquer peso na escolha da gestão. Ou em certos casos em que se diz que o Estado é um accionista importante, e depois se afirma que não tem qualquer influência na escolha dos gestores, quando nós sabemos que não é assim.
Outro aspecto que me chocou bastante, diz respeito às relações das empresas com os seus accionistas de referência e, em particular, às transacções que as empresas fazem com esses mesmos accionistas. Uma pergunta que não teve praticamente respostas, porque as empresas não gostam de ser transparentes nesta matéria. Um dos grandes problemas de Corporate Governance na Europa prende-se com o facto dos accionistas de referência terem uma enorme tentação de desviarem para proveito próprio uma parte, tão grande quanto possível, do valor criado pela empresa, em prejuízo dos minoritários. É por isso que é necessário que nestas empresas haja uma grande fiscalização, em geral feira pelas comissões de auditorias, sobre as relações entre a empresa e os seus accionistas de referência, para que sigam as boas regras. Quando não é transparente, abre-se a porta a toda a espécie de suspeitas quanto ao desvio de valor para os accionistas de controlo.

P: Há falta de escrutínio em Portugal nesta matéria?
AB: Não há nenhum no que diz respeito ao que vem a público. É claro que deve haver no interior das empresas. A CMVM interessou-se pelo assunto, mas as empresas não quiseram responder. Uma boa regra seria as transacções entre as empresas e os seus accionistas de referência serem pelo menos fiscalizadas por órgãos independentes, mas esta regra não está ainda estabelecida.

P: A imprensa também é responsável por essa falta de transparência e de escrutínio?
AB: É difícil à imprensa estar a investigar o que se passa dentro das empresas. É preciso é que os órgãos de governo das empresas estejam atentos a este tipo de situações. Seria altamente desejável que todas estas transacções fossem fiscalizadas e exigissem a luz verde de um órgão independente.

P: Também diz que há uma excessiva preocupação com a estabilidade accionista.
AB: Não é só em Portugal. Em toda a Europa existe uma excessiva preocupação com a estabilidade dos gestores e do controlo. Há aqui uma reacção contra o modelo americano, onde talvez a instabilidade seja excessiva e quando algo corre mal o gestor é logo substituído. Na Europa há a preocupação de não ir para um extremo desses, mas há o reconhecimento de que em geral há uma preocupação excessiva com a estabilidade do controlo. Há muitas situações pela Europa fora em que a empresa está a perder valor e não há mudança, apesar do mau desempenho. E isso é mau.

O princípio uma acção um voto é bom

P: O que é que acha da blindagem dos estatutos?
AB: O princípio de uma acção um voto, é um bom princípio. É importante que se aceite a regra geral de que os accionistas são quem manda nas empresas, e que deve mandar em condições de igualdade e em função das acções que têm. Por isso, os direitos económicos que tem nas empresas devem reflectir-se nos direitos de voto. Mas a regra na Europa está muito longe disso, e não vai ser fácil evoluir no sentido de uma acção, um voto. Não há vontade de legislar nesse sentido.

P: Porquê?
AB: Porque há muitos desvios desta regra que são inócuos e bem intencionados. Em França premeia-se os accionistas que estão na empresa há mais de dois anos com um voto duplo. Mas há situações que são casos extremos de mau governo, porque permitem a um grupo de controlo tomar conta da empresa, às vezes com muito pouco capital e depois quer as coisas corram bem ou mal é impossível desalojá-los, graças a essas barreiras.

P - Como a blindagem?
AB: Sim, mas não é o único. Aquilo a que nós chamamos blindagem é a limitação dos direitos de voto que é muito comum no sul da Europa, embora esteja a diminuir. Noutros países usam-se outros métodos. Já falámos em “golden-shares”, e situações em que há grupos de acções com direitos de voto distintos, acções com mil votos, e acções sem voto nenhum, como sucede na Escandinávia. E há as chamadas pirâmides de controlo, em que há um conjunto de holdings e sub-holdings, e quando se verifica quem controla a empresa vemos que tem uma pequeníssima parcela directa do capital. Portanto, há muitas formas de fugir à regra de uma acção, um voto, que é um bom principio, embora ninguém queira aplicá-lo de forma cega. Há que ter uma certa flexibilidade, pois há situações que vêm detrás e é difícil fazê-las desaparecer e há desvios que são inócuos. Há que ver onde está o equilíbrio. A CMVM diz que as blindagens podem continuar, mas os accionistas devem pronunciar-se sobre elas todos os cinco anos e em qualquer caso, quando se pronunciarem sobre elas, não deve haver blindagem nesse voto. Acho que é um princípio muito razoável.

As OPA vão continuar

P: O falhanço das recentes OPA é mau para o mercado? É o fim das OPA hostis?
AB: Não me parece, a conjuntura internacional é esta. Julgo que se mantém um grande interesse por fusões e aquisições, incluindo com empresas portuguesas, como alvo e actores de compra. O normal é que as OPA surjam, depois umas são bem sucedidas, outras não, e não quer dizer que não surjam de novo. O mercado activo é aquele em que o controlo é contestável, e isso é bom. As OPA hostis são sempre mais difíceis. É muito mais interessante do ponto de vista de criação de valor e da defesa dos interesses dos accionistas que sejam amigáveis. É verdade que na maior parte das aquisições há duas motivações: uma é criar economias de escala, outra é dizer que aquela empresa não está bem gerida e que eu sou capaz de a gerir melhor, e portanto lanço a OPA. Esta segunda motivação é a dominante na maior parte das aquisições, porque é nestes casos que é mais fácil criar valor.

P: Como é que vê o facto de empresas cotadas serem controladas por famílias?
AB: Há de facto por toda a Europa muitas empresas com o controlo de um único accionista ou de uma família. O accionista estável traz de facto muitas vantagens às empresas, indiscutivelmente, porque permite ultrapassar períodos difíceis, porque controla a gestão de perto, porque tem uma visão de longo prazo e percebe quais são os valores da empresa e insiste em mantê-los. Em muitas situações os accionistas de longo prazo têm um desempenho superior. Mas há um problema grave: quando a performance é má e há accionistas de controlo, é impossível desalojá-los. E criam-se situações de destruição de valor em que não há maneira de dar a volta à situação. Temos de ter presente que para um conjunto de indústrias esta solução não é boa, como as de altíssima evolução ou de dinâmica empresarial onde há uma inovação rapidíssima e uma tomada de risco muito forte. Nestes casos, os accionistas excessivamente estáveis não são bons porque são conservadores, e o que interessa é gerir bem o risco. Não há nada melhor para gerir o risco que o mercado de capitais.

P: Em Portugal muitas empresas estão envolvidas na escolha do sucessor do fundador e algumas enfrentam situações delicadas. Como analisa a situação?
AB: Aqui ponho o meu chapéu de professor de gestão no INSEAD. A investigação que existe sobre o assunto mostra que a sucessão do fundador é sempre muito difícil. Quem funda uma empresa tem sempre um papel crucial. Por isso, a transição para o seu sucessor é sempre um passo muito delicado na vida da empresa, às vezes corre bem, outras corre mal. Em Portugal por força da revolução tivemos muitas empresas que nasceram na mesma altura, e que estão agora todas elas em fase de transição. Julgo que umas terão uma transição mal sucedida, outras bem.

Há compra de votos nas AG

P: Uma OPA deve chegar ao mercado?
AB: Uma OPA deve sempre chegar ao mercado, só o mercado é verdadeiro. Nas Assembleias-Gerais (AG) nunca está o universo dos accionistas e há hoje cada vez mais casos de deturpação do voto, com a chamada compra do voto. É algo muito fácil de montar e de organizar. Consegue-se, através de transacções praticamente impossíveis de detectar, que muitos accionistas abdiquem do seu direito de voto e vendam os seus votos a outros, o que torna a AG muito menos legítima, porque o voto acaba por ser exercido por quem não tem depois grandes consequências em termos económicos. Há um reconhecimento que, embora as AG, sejam um elemento importante de participação dos accionistas na vida das empresas, quando se trata de questões absolutamente decisivas, como fusões, mudança de controlo é indispensável que se vá ao mercado.

P: Como é que se faz a manipulação de votos em AG. Compra-se votos através de empresas criadas para o efeito?
AB: Faz-se através de muitos instrumentos financeiros, nomeadamente derivados, que permitem que as pessoas fiquem com as acções durante o tempo necessário para votar, mas com a possibilidade de não terem nenhum risco económico, nem investirem qualquer capital. Há toda a espécie de instrumentos derivados que permitem fazer este tipo de operações, numa escala sem limite.

P: Quem é que propõe este tipo de operações? É a gestão?
AB: Não, não necessariamente. Há, aliás, muita investigação recente sobre esta matéria que tem vindo a público, e que mostra claramente como é que isto é feito, em que moldes e com que dimensão. É um problema que está hoje a atrair muitíssimo atenção. Devo dizer que na Comissão Europeia estamos exactamente a debater este assunto hoje em dia.

Transparência das remunerações dá os primeiros passos

P: O que acha da discussão em torno dos salários milionários da administração? Há uma apropriação indevida dos rendimentos de todos os accionistas?
AB: É evidente que o problema da remuneração dos executivos é um problema extraordinariamente controverso no mundo inteiro, não é só em Portugal. De facto quando as remunerações são muito altas põe-se sempre duas questões: será que as remunerações se justificam em termos de desempenho da empresa ou não? Será que as remunerações são de tal maneira altas que representam uma forma de apropriar valor em prejuízo dos minoritários? Se tenho o controlo de uma empresa, sem ter a totalidade, uma das formas mais eficazes de retirar valor em proveito próprio é atribuir-me um ordenado astronómico. Este é o ponto que veio ao de cima no estudo da CMVM, e que mostra que a parcela das remunerações dos gestores representa uma parte muito grande do lucro da empresa ou seja do valor acrescentado da empresa.
As remunerações dos gestores têm que ter uma ligação muito forte ao desempenho, e essa avaliação deve ser feita de forma transparente e por entidades independentes. Isto é, tem de haver uma entidade independente, representativa de todos os accionistas, daí a importância das tais comissões de avaliação e de nomeação. A remuneração dos gestores deve ser legítima e corresponder a um alinhamento de interesses entre estes e os accionistas.

P: Qual é o problema que se levanta?
AB: Quando as coisas não são feitas correctamente, os gestores tem um interesse enorme em inflacionar os resultados da empresa para depois se poderem atribuir remunerações altíssimas. Toda a origem da lei Sarbanes Oxley [mercado norte-americano] está aqui: criminalizar os desvios nas contas das empresas, resultado de uma tentativa dos gestores se protegerem e de se remunerarem.

P: Como vê a situação em Portugal?
AB: Ainda estamos a dar os primeiros passos de uma transparência que é preciso que exista. E não é quanto ao nível das remunerações, mas quanto à relação entre as remunerações e o desempenho. O que é inaceitável é que empresas que estão em situações difíceis continuem a remunerar os seus gestores em níveis muito elevados.

P: O pagamento através de “stock options” é uma boa solução?
AB: É. Através de acções ou de opções, porque admitindo que o mercado funciona bem, as acções e as opções devem reflectir o valor da empresa. Aí não há manipulação é o próprio mercado a exercer o seu juízo sobre a gestão.

P: Como vê a gestão nas empresas portuguesas com capital público e privado?
AB: Essas deviam ser exemplares do ponto de vista da governação, e como têm muitos accionistas minoritários deviam dar um papel de relevo aos administradores independentes. Devo dizer que o grande progresso que se fez em Portugal neste último ano com a reforma do Código foi a definição exacta do que é um administrador independente. Se conseguirmos que haja um maior peso de administradores independentes nas administrações das empresas seria um grande passo. Seria desejável que as empresas onde o Estado está presente começassem por dar o exemplo.

P: Os pequenos accionistas não têm uma presença forte, mas também se têm demitido.
AB: Aí é que entra a boa governação. Se não houver um veículo, uma instituição, um conselho, um comité, os pequenos accionistas estão completamente indefesos, não têm maneira de ser organizar para intervir. Mesmo quando vão a uma AG não é fácil isoladamente estar a apresentar listas ou a fazer propostas alternativas.

P: As empresas têm-se queixado de excesso de regulamentação nesta matéria. Mas vai haver mais. Há risco de afastar empresas do mercado.
AB: Temos sido muito cuidadosos em não impor regulamentações. O que há são recomendações. Se as empresas decidirem não aceitar a recomendação devem explicar porque não obedecem, e isso é um bom princípio. O que as autoridades querem, em Portugal e noutros países, é que se vá criando, a pouco e pouco, uma tradição de boa governação, sem estar a impor regras. Há de facto algumas exigências que podem custar alguma coisa às empresas, mas que são legítimas, por exemplo, no que diz respeito à transparência. As empresas terem de divulgar ao mercado e ao público em geral um conjunto de informação. Parece-me bem, embora custe dinheiro e dê trabalho.

P: Disse que tem sentido constrangimento nalgumas reuniões porque nunca se sabe o que é facto relevante.
AB: Isso é outra questão. O que se passa sobretudo no EUA, onde há uma preocupação total com a transparência, é que hoje nos CA se debate com toda a seriedade se qualquer assunto tem ou não que ser divulgado no mercado, só pelo facto de estar na agenda do Conselho.

P: O modelo americano de concentração do poder numa só pessoa é adaptável a Portugal, onde há deficiente controlo do mercado de capitais?
AB: Não. O modelo americano funciona razoavelmente bem nos EUA, porque o mercado exerce uma disciplina brutal sobre as empresas.

Perfil de António Borges

Economista e professor universitário, António Borges, 57 anos, é fundador do European Corporate Governance Institute (ECGI), a ue hoje preside. Licenciado pela Universidade Técnica de Lisboa, doutorou-se em economia na Universidade de Stanford, nos EUA. Em 1990 assumiu funções de vice-governador de Banco de Portugal, que exerceu até 1993, quando foi convidado para ser reitor da prestigiada escola de negócios francesa INSEAD. Em 2000, partiu para Londres para integrar o banco de investimento norte-americano Goldman Sachs, ocupando uma das vice-presidências, cargo que ainda mantém. É um dirigente histórico do PSD, dado regularmente como candidato a líder do principal partido da oposição