CMVM isenta de OPA entrada da Visabeira na Martifer

[donjuan]

Os warrants são relativamente adequados para o daytrade, mas não são os mais adequados. E sim, os futuros são bem mais adequados:
- Valorização linear devido a gamma zero
- Alavancagem pela conta-margem
- Em alguns deles elevada liquidez (também temos futuros que nada fazem como os USF's ou a nossa BDP) como no caso do DAX, EuroStoxx50, S&P, NASDAQ, etc., consequentemente com um spread mínimo
- Produtos standard, daí que não havendo branding não existem "interesses de emitente" como nos warrants, incentivando mais players para o market making
- Custos baixíssimos (bastante mais baixos ao mercado à vista)

Mas existem limitações ao comum investidor:
- Requer abertura de contas mais bem recheadas para se poder negociar
- Alguns contratos de futuros têm uma dimensão elevada, logo ao negociar 1 futuro necessitamos logo de depositar na conta margem uma quantia razoável
- Elevada burocracia, dado que é necessário assinar contratos com cada uma das bolsas em que se vai negociar
- Não acessível até ao momento em Portugal ao comum investidor formas de trading directo (order routing), apenas por telefone (que eu tenha conhecimento). Para se ter uma possibilidade destas é necessário ser ter movimentos alguma dimensão.

Por todas estas razões temos muita gente a transaccionar warrants à procura da simples alavancagem para poder ter margem suficiente para o daytrade.

Pergunto eu, que alternativas existem (para o comum investidor em Portugal) aos warrants para o daytrade?
CFD's? Tem vantagens mas também tem muitas desvantagens que, pessoalmente, me afasta desse produto.
Existe um leque de outros produtos lá fora que se adequariam bastante mais ao daytrade e trariam imensas vantagens a qualquer investidor, mas nem sequer legislação temos que comporte esse tipo de produtos.
E essa é uma carência que nós enfrentamos! Mas há luz ao fundo do túnel...

[MarcoAntonio]

Eu não penso sequer que os warrants sejam sequer muito adequados* para daytrade (os Futuros ganham claramente nesse capítulo, por exemplo). O que há é warrants (e MM's) mais adequados que outros...

<i>* devido não só à questão da volatilidade mas tb devido à questão dos custos de negociação associados a cada tradea</i>

[donjuan]

Concordo totalmente.
Daí eu mantenho o desafio a todos os que andam no daytrade:
Qual a estratégia que privilegiariam?
Será que o mercado de warrants não teria a ganhar como um todo com uma melhoria (e talvez maior sofisticação) da política de vol dos MMs?
Talvez assim esqueçamos os 5 milhões de Euros de volume diário em média e passemos a ter um mercado a sério, com volume que se veja! E talvez outros subjacentes ganhem vida e não seja só DAX!
Senão os daytraders simplesmente abandonarão de vez os warrants e procurarão outros produtos que proporcionam igualmente alavancagem mas sem efeito vol.

[MarcoAntonio]

Mas atenção que essas variações na volatilidade implícita dividem-se em duas partes: o efeito do skew e a alteração discreta da vol pelo MM. E normalmente essa alteração é feita na curva toda e de uma forma discreta. Então, o que se passa é que estamos à espera de um nível para o warrant dado um determinado preço para o subjacente e este não se verifica porque há uma deslocação brutal da curva de volatilidade do MM de um momento para o outro.

O skew é uma estrutura tridimensional (uma superfície) que permite fazer o «percurso inverso» de determinar a volatilidade implícita a usar para atribuir determinado preço ao warrant/opção.

Para um dado valor e uma dada data de maturidade, transforma-se numa curva (é o mesmo que cortar a superfície com um plano, projectando-se nesse plano uma curva).

No momento em que se faz a actualização, obviamente a curva é toda ela alterada (por exemplo, o valor da volatilidade a atribuir hoje não é o mesmo que sería ontem, se todos os restantes parametros fossem mantidos).

Está aqui a dizer-se o mesmo que se disse antes, apenas com a diferença de que se recorre a termos mais sofisticados e menos tangíveis.

Ou seja, alterações de forma discreta à volatilidade leva a alterações mais bruscas no warrant no momento da actualização. Tal pode ser, de facto, prejudicial a quem investe no curtíssimo-prazo (intraday, nomeadamente) mas é relativamente irrelevante para quem investe em prazos mais alargados (vários dias ou semanas)...

[donjuan]

Para daytrading, no entanto, pode afectar de forma mais severa e prejudicial...

Tal como eu tinha dito, ainda bem que concordas. E há muito daytrader em warrants que ficaria mais bem servido com outro tipo de comportamento do MM...

Note uma coisa, a partir do momento em que a correlação entre os títulos que compõem um índice é inferior a 100% (não se movem todos no mesmo sentido ao mesmo tempo), a volatilidade do índice passa a ser mais baixa...

Eu tenho perfeita noção do efeito diversificação na volatilidade dum cabaz (essa é a estatística simples por trás do modelo do CAPM e da teoria de carteira de mercado). Até poderíamos ir mais longe em termos matemáticos mas isso não é relevante.
Eu apenas quis explicar que o cálculo do VDAX se baseia nas opções sobre o DAX cotadas na Eurex e nada têm que ver com as opções sobre outros títulos. E o VDAX é um box proxy do que se passa a cada momento no mercado de volatilidade at-the-money para 45 dias.

Volto a frizar, como em qualquer índice, é natural que verifique actualizações superiores em warrants isolados...

Não sei se se refere ao impacto da volatilidade no preço do warrant, e sei perfeitamente que dependendo do vega iguais alterações à vol terão diferentes impactos nos preços dos warrants, ou se se refere à actualização da própria vol, e neste caso tenho que dizer que nunca o neguei.
Mas atenção que essas variações na volatilidade implícita dividem-se em duas partes: o efeito do skew e a alteração discreta da vol pelo MM. E normalmente essa alteração é feita na curva toda e de uma forma discreta. Então, o que se passa é que estamos à espera de um nível para o warrant dado um determinado preço para o subjacente e este não se verifica porque há uma deslocação brutal da curva de volatilidade do MM de um momento para o outro. E ESTE é que é o ponto relevante:
Será que os MMs deviam agir de outra forma, seja com actualizações mais frequentes e, consequentemente, mais pequenas de cada vez que são feitas, ou deveriam actualizar apenas de um dia para o outro para não prejudicar os daytraders?
Aceitam-se propostas!

[MarcoAntonio]

É prejudicial para o investidor que entrou nos warrants minutos antes do ajustamento e não verificou no mercado esse mesmo ajustamento.

Sim, é verdade que existe o risco de comprar o warrant sobrevalorizado. Mas tal reflecte-se igualmente na venda, ou seja, provavelmente vai vender antes de uma actualização subsequente (a menos que compre e venda de seguida, assustado pela desvalorização mais rápida do que esperaria).

Ou seja, para quem mantém um warrant em carteira ao longo de várias sessões, é irrelevante, pois se possível que compre antes de uma desvalorização, é igualmente possível que o venda antes de uma desvalorização (ou seja, quando está igualmente sobreavaliado).

Para daytrading, no entanto, pode afectar de forma mais severa e prejudicial...

Atenção que as opções que entram para o cálculo do VDAX são só opções sobre o DAX (cotadas na EUREX). Trata-se de um mercado suficientemente líquido com vários MMs e em que a arbitragem é possível tanto no long como no short. O VDAX é uma média qualquer ponderada (confesso que não sei bem como é feita) em que entram, se não estou em erro, 2 calls e 2 puts para a maturidade anterior a mês e meio (as duas mais próximas in e out of the money) e outras 2 calls e puts para a maturidade seguinte a mês e meio (novamente uma in e outra out of the money). A volatilidade dos títulos que compõem o DAX não entra directamente para o cálculo do VDAX. Apenas contribui de forma indirecta para as previsões de vol de quem está no mercado de opções do DAX na EUREX. Quando eu falei na mediana, quis mostrar que em metade dos dias observado tivemos variações na vol inferiores a 0.8%. Já verificámos ajustamentos bem superiores a este valor...

Volto a frizar, como em qualquer índice, é natural que verifique actualizações superiores em warrants isolados...

O facto de o índice de volatilidade ser baseado directamente em opções do índice subjacente ou indirectamente através de opções sobre títulos que compõem o índice não trás diferenças de relevo pois o efeito é semelhante.

Não é muito correcto comparar (valores de) volatilidades de opções (ou subjacentes) isolados com opções de índices (ou índices). Os valores tendem a oscilar num <i>range</i> mais apertado quando se referem a índices. Podemos comparar comportamentos (aumentam/diminuem) mas não os valores absolutos em si porque esses varia de título para título e mesmo de índice para índice (quanto mais de título para índice).

E tal tanto se aplica à volatilidade histórica como à própria volatilidade intradiária da volatilidade...


Note uma coisa, a partir do momento em que a correlação entre os títulos que compõem um índice é inferior a 100% (não se movem todos no mesmo sentido ao mesmo tempo), a volatilidade do índice passa a ser mais baixa...

Assim, como simples exercício, imagine que tem 10 títulos todos com a mesma volatilidade mas que não se movem (necessariamente) todos ao mesmo tempo. No limite, a volatilidade do índice é igual à volatilidade de cada um deles isolado... mas a tendência é ser inferior.
No limite, teríamos todos os títulos no valor máximo intradiário ao mesmo tempo e todos no valor mínimo ao mesmo tempo... mas na prática tal não ocorre pelo que a volatilidade intradiária do índice vem diminuída.

foi para este facto que chamei a atenção...

Se o índice de volatilidade é construído directamente a partir de uma opção do próprio índice subjacente então essa diminuição de volatilidade já está reflectida na própria opção. O resultado não é muito diferente de utilizar um <i>basket</i> de opções (é tão mais diferente quanto menos representativo do índice em análise, for o <i>basket</i>). De qq das formas o efeito faz-se sentir em qq dos casos...

[donjuan]

Portanto, sempre que seja espectável que a volatilidade venha a ser ajustada em baixa e tal ainda não se realizou, então estamos perante uma situação vantajosa para o investidor.

É vantajosa para o investidor que usufruiu de uma volatilidade mais baixa sem o respectivo ajustamento. É prejudicial para o investidor que entrou nos warrants minutos antes do ajustamento e não verificou no mercado esse mesmo ajustamento. Daí que, na generalidade, é prejudicial porque cria incerteza face ao comportamento do MM. Isso faz com que exista ppl à espera de ajustamentos e a tentar jogar nisso para apanhar o MM. Consequentemente, o MM defende-se escolhendo a melhor altura para ajustar a vol que será quando a maioria do ppl estiver com warrants em carteira se o ajustamento for em baixa, e quando a maioria do ppl estiver fora dos warrants se o ajustamento for em alta. Tudo isto misturado numa grande caldeirada dá uma coisa... quem anda a transaccionar warrants no curtissimo prazo, nomeadamente no intraday, ganha medo face a certos MMs por incorrer num risco elevadissimo face ao ganho potencial que procura. É que esse risco disperso por dias, semanas, quase que desaparece. Mas considerando horas, meias-horas, quando tentamos jogar em movimentos de 10-20 ticks no DAX, por exemplo, uma mexida na vol arruina por completo o trade sendo que nao é possível ter noção durante essa hora se vai haver mexida ou não na vol!

Dentro desse pacote haverá títulos mais voláteis e outros menos voláteis...

Atenção que as opções que entram para o cálculo do VDAX são só opções sobre o DAX (cotadas na EUREX). Trata-se de um mercado suficientemente líquido com vários MMs e em que a arbitragem é possível tanto no long como no short. O VDAX é uma média qualquer ponderada (confesso que não sei bem como é feita) em que entram, se não estou em erro, 2 calls e 2 puts para a maturidade anterior a mês e meio (as duas mais próximas in e out of the money) e outras 2 calls e puts para a maturidade seguinte a mês e meio (novamente uma in e outra out of the money). A volatilidade dos títulos que compõem o DAX não entra directamente para o cálculo do VDAX. Apenas contribui de forma indirecta para as previsões de vol de quem está no mercado de opções do DAX na EUREX. Quando eu falei na mediana, quis mostrar que em metade dos dias observado tivemos variações na vol inferiores a 0.8%. Já verificámos ajustamentos bem superiores a este valor. E não esquecer, eu estou a falar de variações num dia inteiro, o que representa 8 horas e meia de trading. É muito tempo para ir ajustando a vol aos poucos!

[MarcoAntonio]

Tens toda a razão quando dizes que o MM não sabe o que vai acontecer à volatilidade, mas a questão relaciona-se com a forma como o MM ajusta a vol.

O problema disto tudo é o facto de os ajustamentos à volatilidade implícita serem discretos e não contínuos.
...

Relativamente a isto aconselho todos a verem um gráfico intraday do VDAX ou do VIX para perceberem a escala de movimentos a que eu me refiro. A mediana de variações diárias do VDAX este ano é de 0.8% e a média é de 1%.

Sim, é verdade que a forma como os MM alteram (actualizam) a volatilidade cria por vezes alguns problemas aos investidores, principalmente aos mais desprevenidos e distraídos que não estão a levar em conta esse factor.
Mas repara, o facto de actualizarem de forma descontinua é simultaneamente prejudicial e benefico.

Imagine que a volatilidade vem (como tem sido mais habitual nos tempos recentes) em movimento descendente. Neste caso, a actualização discreta é benéfica para os investidores pois dá-lhes mais tempo para vender os warrants antes destes desvalorizarem (devido à actualização, para baixo, da volatilidade). Já qnd a volatilidade está em subida, é prejudicial para o investidor...

Portanto, sempre que seja espectável que a volatilidade venha a ser ajustada em baixa e tal ainda não se realizou, então estamos perante uma situação <b>vantajosa</b> para o investidor. É claro que para o desprevenido que não está ciente do factor volatilidade, quando esta é actualizada aquilo parece-lhe terrível (e parece-lhe um roubo). Se fosse desvalorizando aos bocadinhos, ele achava-se roubado na mesma, não dava era tanto impacto (e ele tería menos oportunidades para vender a «bom» preço).

Sobre o VIX e o VDAX, atente numa coisa: tratam-se de índices sobre volatilidades, portanto, representam um pacote de várias opções, pelo que é normal e expectável que a variação diária (a volatilidade intradiária) seja menor de que o dos títulos mais animados. Dentro desse pacote haverá títulos mais voláteis e outros menos voláteis... As médias (e os índices) têm sempre uma tendência aparentemente amenizadora das volatilidades.

[Ovos Moles]

Fantastica esta discussão, ja estava a ficar farto da conversa da treta sobre a velocidade nas estradas.
O que eu quero é um emitente que não mexa na vol sem nos avisar. Sera isso possivel? Era uma excelente ideia nao?

[donjuan]

Antes de mais queria agradecer-te MarcoAntonio pelo contributo. Acho que é muito importante o ppl discutir nestes fóruns abertos questões tão delicadas e complexas como o impacto da vol e o comportamento face a esta dos MMs. Espero contribuir igualmente para ajudar a nos esclareceremos a todos e críticas são benvindas.

Tens toda a razão quando dizes que o MM não sabe o que vai acontecer à volatilidade, mas a questão relaciona-se com a forma como o MM ajusta a vol.

O problema disto tudo é o facto de os ajustamentos à volatilidade implícita serem discretos e não contínuos. Logo, os MMs têm de decidir num determinado ponto ajustar a VOL, o que provoca um movimento vertical das suas cotações, e é aí que o pessoal se queixa (seja porque a vol baixou e tinham warrants na mão, seja porque a vol subiu e o ppl tava fora e não aproveitou aquele easy-money).

É óbvio que quem anda nos warrants deve ter presente que está a apostar não só no sentido do subjacente bem como no sentido de todas as outras variáveis do warrant, nomeadamente no sentido da vol. E como não se pode shortar warrants, o ppl tá sempre longo em vol! Mas muitos de nós querem apenas apostar no sentido do subjacente no intraday. E os MMs têm aí uma forte franja de clientes que lhes dão dinheiro a ganhar ao pagarem o spread dos warrants e que jogam num período temporal tão curto que a probabilidade de a volatilidade ter um movimento suficiente para ter impacto visível na cotação do warrant é baixa. E já todos vimos ajustamentos na vol que se reflectem em 2, 3 cêntimos e às vezes até mais na cotação do warrant. E isso é inadmissível! Tem que acontecer um evento muito forte (e aí é compreensível) para que a volatilidade implícita varie assim tanto. Relativamente a isto aconselho todos a verem um gráfico intraday do VDAX ou do VIX para perceberem a escala de movimentos a que eu me refiro. A mediana de variações diárias do VDAX este ano é de 0.8% e a média é de 1%.

Há que não esquecer outra coisa, é que o MM tem a possibilidade de saber quantos warrants é que tem vendidos e quando tem muitos pode ajustar a vol. Imaginemos que o MM quer baixar a vol e às 10:00 tem meia dúzia de warrants vendidos. Ele espera um pouco. Até ao meio dia o MM vende uma molhada de warrants. Chega ao meio dia e ele baixa a vol. Isso traduz-se que quando o ppl for fechar a posição vai fechar a um preço mais baixo. A diferença é que mais ppl ficou a perder com queda da vol. E aqueles que entraram depois das 10:00 não viram a vol a descer nos mercados, mas levaram um pau nos warrants porque o ajustamento do MM foi discreto e ao sabor dos seus interesses. Isto não pode ser!

Mas também uma coisa é certa, cada um tem de estudar o comportamento dos vários MMs e escolher aquele que se adequa mais ao seu perfil de trading. E os MMs podem ganhar com os paus que às vezes metem, mas o ppl não se esquece e acaba por não voltar a esse MM. E é para isso que estes fóruns servem, para o ppl trocar ideias e se esclarecer cada vez mais.

[MarcoAntonio]

Mas pergunto eu: tanto o CZ como o CT cotam a esses preços que são devolvidos pela calculadora? Ou aquilo são apenas valores teóricos que dependem dos parâmetros que inserimos, nomeadamente a VOL, que por vezes é uma incógnita qual será a VOL com que estarão a cotar daqui a umas horas... Este é o problema da transparência de preços!

Donjuan, peço desculpa mas tive de me ausentar...

Retomando o tema, tanto um como outro não cotam pela calculadora nem tal é possível...

As calculadoras/simuladores são ferramentas que servem apenas para efectuar estimativas e não dão qq garantia quanto a valores futuros. Nem o Market Maker o pode fazer porque os valores futuros não dependem unicamente de si, mas do mercado.

É verdade que a aplicação dos diversos parâmetros não é totalmente transparente, mas tb não é totalmente opaca. Nos meses mais recentes tem-se assistido a uma maior frequência nas críticas aos MM mas o facto é que se consultarmos o VDAX e o VIX, o que constatamos é que <b>realmente</b> as volatilidades implícitas têm vindo a baixar (as históricas têm apresentando a mesma tendência) por esses mercados fora. Houve tempos em que elas aumentaram e nunca vi ninguém criticar os MM por um warrant valorizar mais do que «devia»...

E haverá tempo em que essas volatilidades voltarão a aumentar. Quando?... É incerto... Tão ao mais incerto do que saber se o mercado vai subir ou vai descer...

Mais incerto do que saber onde o mercado vai estar em determinado momento, é saber como o mercado vai chegar (qual o seu percurso, ou de uma forma mais matemática, qual o desvio padrão dos retornos, o que estatísticamente tem influência na probabilidade do mesmo activo atingir determinado valor num momento a jusante desse).

Exemplificando: imagine um warrant sobre o título X e outro sobre o índice Y, ambos para 10€. Agora imagine que se pretende saber qnt vale o warrant dentro de 1 mês (e a maturidade é daqui a 2). Se o passado histórico dos títulos X e Y for o mesmo, em teoria os warrants deveríam valer o mesmo, neste momento.
Agora suponha que X e Y valem agora 9€ e que dentro de um mês ambos continuam a valer os mesmos 9€ mas com uma pequena (grande) diferença, enquanto X variou entre os 8.7 e os 9.3€ nestas 4 semanas, o título Y variou entre os 7.5 e os 11.5€...

Qual o warrant com maior probabilidade de vir a ter algum valor na data de maturidade?

Muito embora ambos valham o mesmo dentro de 1 mês, os seus warrants terã nessa data valores bem distintos, pois o percurso que percorreram nestas 4 semanas foi bem distinto.

Portanto, nenhum Market Maker lhe vai dar uma garantia quanto ao valor que vai praticar em determinado momento para determinado valor do subjacente porque ele simplesmente... não sabe!

Quanto muito efectuam-se estimativas...

O facto de ser o MM a decidir qual o valor e o momento em que faz as actualizações, não significa que ele saiba de antemão quando e onde o vai fazer.

Com uma analogia grosseira, imagine que pergunta a um árbitro da superliga quantos cartões amarelos vai «mostrar» e quantos penalty's vai marcar em determinado jogo daqui a xis dias. Muito embora seja ele quem determina tais decisões durante o jogo, ele está dependente da forma como o jogo se decorre para poder tomar essas decisões. E se as decisões dos árbitros não são totalmente transparentes, também não são totalmente opacas...